房?jī)r(jià)泡沫到底有多大？2011，地產(chǎn)供需逆轉(zhuǎn)？

　　我們選用租金回報(bào)率與銀行按揭貸款利率差值這一指標(biāo)，來觀測(cè)房?jī)r(jià)泡沫。歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)租金回報(bào)率與套住房貸款利率差值在0.2%附近，房?jī)r(jià)接近底部;當(dāng)租金回報(bào)率與二套住房貸款利率差值至4%左右時(shí)，房?jī)r(jià)接近頂部。房?jī)r(jià)在這兩個(gè)差值之間波動(dòng)，目前，在房?jī)r(jià)下跌和租金上漲的雙重拉力下，幾大主要城市的租金回報(bào)率與二套住房貸款利率差值正由4%的警戒線向下修復(fù)，而要讓這一差值回落到安全范圍，房?jī)r(jià)下跌和租金上漲的趨勢(shì)仍將持續(xù)。但如果使用租金回報(bào)率來衡量，當(dāng)租金回報(bào)率落在2.86%附近時(shí)，房?jī)r(jià)處于頂部;當(dāng)租金回報(bào)率回歸至7%附近時(shí)，房?jī)r(jià)處于合理水平。

　　而分析影響房?jī)r(jià)的主要因素，我們發(fā)現(xiàn)，全國(guó)樓市的供不應(yīng)求或?qū)⒂?010年結(jié)束，供需關(guān)系在2011年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，住房供應(yīng)面積將過剩15%;而成為房地產(chǎn)市場(chǎng)緊箍咒的土地供應(yīng)，并不必然;自2009年12月以來，資金杠桿也面臨收縮。也即是說，不論是地根還是銀根都已無法繼續(xù)支持地產(chǎn)的單邊牛市，因此，即使沒有宏觀調(diào)控，房?jī)r(jià)也面臨下跌的拐點(diǎn)。

　　我們選擇在此時(shí)再次關(guān)注房地產(chǎn)行業(yè)的原因有二：，觀測(cè)2010年4月17日國(guó)十條重拳出擊以來政策對(duì)地產(chǎn)的影響。二，地產(chǎn)股普遍下跌50%以上，隱含的房?jī)r(jià)跌幅在30%。萬得資訊數(shù)據(jù)顯示，截至6月22日，申萬地產(chǎn)板塊的整體市凈率為2.76倍，較均值折價(jià)30.3%。萬科、保利、招商和金地PNAV分別折讓18%、5%、47%和36%。如果跌破30%，地產(chǎn)股的估值將進(jìn)一步下移。

　　房?jī)r(jià)泡沫到底有多大?

　　在美國(guó)2006年6月始現(xiàn)的樓市泡沫中，趨勢(shì)高手保爾森曾借助關(guān)鍵性的指標(biāo)：房?jī)r(jià)漲幅和60天以上房貸違約率之間的關(guān)系，準(zhǔn)確判斷了房?jī)r(jià)被高估的程度。若房?jī)r(jià)漲幅為零，即房?jī)r(jià)維持不變，累計(jì)損失(違約率)將達(dá)到7%;而當(dāng)房?jī)r(jià)下跌5%，累計(jì)損失(違約率)將達(dá)到17.5%(詳見本刊2010年5月號(hào)《保爾森:趨勢(shì)投資高手》)。

　　但在中國(guó)，住房貸款仍是貸款中質(zhì)量好的板塊，無法通過監(jiān)測(cè)貸款人的違約狀況來判斷房?jī)r(jià)走勢(shì)。從目前銀行所做的壓力測(cè)試來看，房?jī)r(jià)下跌幅度30%以內(nèi)對(duì)住房按揭貸款質(zhì)量影響較小。近一年新增住房按揭貸款付平均30%以上，且2010年年初銀行即開始收緊對(duì)二套房貸款的付要求，因此，如果房?jī)r(jià)波幅在30%以內(nèi)，總體風(fēng)險(xiǎn)較小;而過去的存量貸款因后期房?jī)r(jià)上漲造成違約的風(fēng)險(xiǎn)更小。上海銀監(jiān)局以2010年一季度末數(shù)據(jù)為準(zhǔn)所做的壓力測(cè)試顯示，在輕度、中度和重度壓力情景下，個(gè)人住房貸款不良率將從0.36%的基準(zhǔn)水平，分別升至0.58%、0.74%和1.58%。在重度壓力(房?jī)r(jià)下跌30%)下，主要中外資銀行全部貸款不良率將從1.04%升至1.41%。

　　有跡可循的是香港經(jīng)驗(yàn)。上世紀(jì)90年代末開始的房?jī)r(jià)下跌周期，即1998年6月至2003年6月的5年中，房?jī)r(jià)累計(jì)跌幅達(dá)50%，住宅按揭貸款拖欠率從0.3%上升至2001年高點(diǎn)時(shí)的1.43%。

　　所以我們放棄從房貸資產(chǎn)質(zhì)量的角度來分析房?jī)r(jià)泡沫。

　　按照世界銀行和聯(lián)合國(guó)人居的標(biāo)準(zhǔn)，“合理的住房?jī)r(jià)格”的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是房?jī)r(jià)收入比在3-6之間。當(dāng)一個(gè)地方房?jī)r(jià)收入比超過5的時(shí)候，國(guó)際慣例認(rèn)為該城市房屋購買力 “低”;當(dāng)一個(gè)地方的房?jī)r(jià)收入比超過6時(shí)，則被公認(rèn)為屬于房地產(chǎn)泡沫區(qū);當(dāng)房?jī)r(jià)收入比超過7以后，該地區(qū)被公認(rèn)為“國(guó)際房?jī)r(jià)難承受地區(qū)”。

　　重慶市常務(wù)副市長(zhǎng)黃奇帆曾提出了一個(gè)房?jī)r(jià)收入比的中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)，即讓每個(gè)家庭每月的平均收入能買得起1平方米房的“合理房?jī)r(jià)法”，將此標(biāo)準(zhǔn)換算成90平方米的普通商品房的房?jī)r(jià)收入比則為7.5(詳見本刊2008年5月號(hào)《房地產(chǎn)市場(chǎng):看空做空》)。但這一標(biāo)準(zhǔn)未考慮兩個(gè)重要因素：一是居民白色收入之外的收入;二是保障性住房的影響。出于民生考量，政府對(duì)保障性住房和廉租房的建設(shè)應(yīng)不低于50%，由政府提供土地，微利建設(shè)，2010年初住房建設(shè)部提出的經(jīng)濟(jì)適用房和棚戶區(qū)改造，年建房580萬套，如能全部完成，基本上達(dá)到50%的比例。目前，中國(guó)的保障性住房占5%左右，新加坡的保障性住房比例達(dá)90%。如果這樣，房?jī)r(jià)收入比指標(biāo)應(yīng)該剔除掉保障性住房的消費(fèi)主力的收入水平，由于保障性住房的進(jìn)度尚需要跟蹤，我們暫時(shí)放棄用房?jī)r(jià)收入比來衡量房?jī)r(jià)泡沫。

　　我們選取更為合理的租金回報(bào)率與銀行按揭貸款利率差值這一指標(biāo)。

　　土地真的嗎?

　　可能有人會(huì)堅(jiān)持“土地供應(yīng)不能長(zhǎng)期跟上總需求，18億畝耕地紅線成了地產(chǎn)業(yè)的緊箍咒”的論調(diào)，然而經(jīng)過分析，我們卻得出了不同的結(jié)論。

　　如果容積率為2倍，每年10億平方米的住宅建設(shè)面積年需土地75萬畝，未來30年所需土地總量2250萬畝;如果加大容積率至3.5倍，所需土地1230萬畝(表7)。

　　根據(jù)《全國(guó)土地利用總體規(guī)劃綱要(2006-2020年)》，至2010年耕地保有量18.18億畝，至2020年保有量為18.05億畝(2005年底有耕地18.31億畝)。包括住房用地、工業(yè)用地、商業(yè)用地、城市道路和綠化用地、國(guó)家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)用地、城市公用設(shè)施建設(shè)用地在內(nèi)的用地，可用耕地1300萬畝。從表面上看，可供使用的土地面積遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。

　　但我們注意到，有幾個(gè)因素會(huì)影響土地供求關(guān)系。先是山地等非耕地可用于住房用地;其次是農(nóng)業(yè)科技的進(jìn)步可令鹽堿地、山地、旱地、沿海灘涂、甚至沙漠等成為可種植土地，如在新的農(nóng)業(yè)技術(shù)下，鹽堿地種植玉米畝產(chǎn)可達(dá)800公斤、稻谷畝產(chǎn)可達(dá)600公斤的高收成。而可復(fù)耕的鹽堿地達(dá)9600萬畝;再加上在沿海灘涂地種植水稻也可增加種植面積1000萬畝左右。農(nóng)業(yè)技術(shù)同時(shí)可令耕地畝產(chǎn)大幅提高，從而減少所需耕地。事實(shí)上，雜交水稻目前畝產(chǎn)700公斤，袁隆平推出的原始超級(jí)稻畝產(chǎn)已達(dá)1000公斤。

　　而歷時(shí)50年的城市化完成時(shí)，即2040年，中國(guó)的城市化率將達(dá)80%，約有4億農(nóng)村人口進(jìn)城，大約可退出100億平方米農(nóng)村宅基地，即約1500萬畝土地可復(fù)耕。

　　當(dāng)然，這些因素在很大程度上依賴于農(nóng)業(yè)技術(shù)的進(jìn)步，存在一定變數(shù)，需要進(jìn)一步跟蹤，但可以明確的是，土地供應(yīng)也是一個(gè)變量。

　　從各城市的具體情況看，深圳市房地產(chǎn)研究2010年4月的報(bào)告顯示，目前深圳共有住房4.04億平方米。其中，城中村私房1.7億平方米，占到總量的42%之多;而產(chǎn)權(quán)住房為1.12億平方米，占總量的28%。“老深圳”人均住房面積高達(dá)388平方米，而非深戶常住者人均住房10平方米，兩者相差近40倍。深圳市房地產(chǎn)研究副主任峰稱:“目前深圳市擁有自有產(chǎn)權(quán)房并居住其中的家庭占33.6%。”可見，深圳住房緊張?jiān)谟谧≌Y源的不均衡。

　　深圳總?cè)丝?300萬，其中常住人口800萬，流動(dòng)人口500萬。按常住人口人均30平方米、流動(dòng)人口10平方米計(jì)算，共需住房面積2.9億平方米。從總量上看，目前過剩1.1億平方米。如果深圳總?cè)丝谶_(dá)到1800萬(其中流動(dòng)人口600萬、常住人口1200萬)，以常住人口人均30平方米、流動(dòng)人口人均10平方米計(jì)算，則深圳住宅面積總需求為4.1億平方米，供需基本平衡。大限下，假設(shè)常住人口三口之家住房面積120平方米，則深圳住宅面積總需求為5.3億平方米，缺口1.3億平方米。而這一缺口如果按2倍容積率計(jì)算，需0.65億平方米土地;按4倍容積率計(jì)算，則需0.325億平方米土地面積(表8)?！　?/p>

　　這部分土地，深圳市政府拿得出來，比如通過以下幾種方式解決：對(duì)老工業(yè)廠房進(jìn)行改造;對(duì)早期的老住宅進(jìn)行改造，提高容積率至4倍(原有多層住宅容積率大多不到2倍);新增少量新土地。

　　資金杠桿面臨收縮

　　2008年，為防止房地產(chǎn)投資過熱，監(jiān)管部門將房地產(chǎn)開發(fā)商的自有資金比率提高至35%，對(duì)應(yīng)的理論成本杠桿為2.86倍。2009年，房地產(chǎn)開發(fā)自有資金比率降至 20%，對(duì)應(yīng)的理論成本杠桿升至5倍。但房地產(chǎn)商實(shí)際上的資金杠桿高于這一數(shù)字。在開發(fā)環(huán)節(jié)，房地產(chǎn)商2008年的實(shí)際資金杠桿達(dá)4.39倍，2009年為5.82倍(圖8)?！　?/p>

　　如果再考慮房?jī)r(jià)看漲的因素，房地產(chǎn)商的實(shí)際資金杠桿率高得驚人。根據(jù)中國(guó)工商聯(lián)住宅產(chǎn)業(yè)商會(huì)會(huì)長(zhǎng)聶梅生的分析，由于各種形式的股權(quán)基金、分期拿地等，房地產(chǎn)商在土地環(huán)節(jié)上的自有資金杠桿率通常翻了一番，再加上2009年房?jī)r(jià)的報(bào)復(fù)性上漲，房地產(chǎn)商自有資金相對(duì)于總價(jià)值的杠桿率在熱點(diǎn)城市沖到了20倍以上。

　　不過，目前有跡象表明，資金杠桿面臨收縮。一是按揭貸款利率優(yōu)惠政策結(jié)束，二套房貸款利率提升至基準(zhǔn)利率的1.1倍;二是財(cái)政部、國(guó)土部等五部委2009年12月17日出臺(tái)的《進(jìn)一步加強(qiáng)土地出讓收支管理的通知》規(guī)定，“分期繳納全部土地出讓價(jià)款期限原則上不得超過一年，殊項(xiàng)目可以約定在兩年內(nèi)全部繳清，次繳款比例不得低于全部土地出讓款的50%”。

　　分析結(jié)果顯示，全國(guó)樓市的供不應(yīng)求將于2010年結(jié)束，供需關(guān)系在2011年出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，住房供應(yīng)面積將過剩15%。而成為房地產(chǎn)市場(chǎng)緊箍咒的土地供應(yīng)，并不必然。資金杠桿，自2009年12月以來，也面臨收縮。也即是說，不論是地根還是銀根都已無法繼續(xù)支持地產(chǎn)的單邊牛市，因此，即使沒有宏觀調(diào)控，房?jī)r(jià)也面臨下跌的拐點(diǎn)。